近年，乘着新能源发展的东风，尤其是锂电上游公司，在去年产能加速释放的背景下，赚得可谓是盆满钵满。

4月10日晚间，天赐材料（002709.SZ）发布了2022年财报。数据显示，2022年营业收入约223.17亿元，同比增长101.22%；归属于上市公司股东的净利润约57.14亿元，同比增长158.77%；基本每股收益2.99元，同比增长153.39%。

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不过，这份亮眼的业绩却没有引发投资者过多的情绪。公告发布次日，天赐材料开盘冲高回落，整体弱势震荡，截至收盘上涨0.19%，股价收报42.80元/股，总市值825亿元。值得注意的是，天赐材料在去年7月曾上涨至67.88元高点，不过之后画风突变开启下跌模式，各路资金纷纷逃跑，股价从此一蹶不振。要知道，天赐材料属于电解液领域头部企业，并且2022年业绩也不差，为何近年股价走势却如此惨淡?

业绩大涨，谁贡献了利润？

据公开资料显示，天赐材料主要产品为锂离子电池电解液和正极材料磷酸铁锂，均是锂离子电池关键原材料。公司配套布局电解液和磷酸铁锂关键原料的生产能力，包括六氟磷酸锂、新型电解质、锂辉石精矿等。

近年来，由于新能源汽车行业迅速发展，对天赐材料主营产品需求大增。而且刚开始供需不平衡，电解液产品价格飙升，天赐材料则充分享受产品涨价红利，所以业绩方面获得了大幅提升。以磷酸铁锂电解液为例，2021年初其价格约为4万元/吨，到年末已涨至11.03万元/吨，上涨幅度接近200%，这一行情在过去几年从未出现。

从公司产品端来看，锂离子电池材料贡献利润最多，而且这块业务毛利率为38.55%，在众多产品里面位居第一。从客户端来看，天赐材料是宁德时代最大的电解液供应商，宁德时代给公司贡献了超一半的收入。天赐材料锂电池材料产品销量从2020年的8.86万吨提升至2021年的22.44万吨，提升了1.53倍。其中，对宁德时代的销售额就占了2022年销售总额的50.47%。也就是说，现在天赐材料一定程度上来说是靠宁德时代“吃饭”。

虽然深度绑定宁德时代，能够获得稳定的订单。但是，从商业竞争角度分析，一方过于依赖另一方，往往意味着在商业谈判中可能失去一定的话语权。未来宁德时代的得失，将对其经营业绩产生重大影响。过度依赖大客户对天赐材料的盈利能力可否持续？针对上述这个问题，钛媒体APP已向天赐材料发出致电，但截至发稿公司方面未进行回复。

业绩狂飙之下隐忧浮现

2022年经济大环境整体波折，天赐材料能取得这样的业绩也实属不易。不过，在业绩狂飙同时公司基本面隐忧开始浮现。

近年来，天赐材料资本开支增幅超10倍，而多数年份经营现金净流入额却不足同期资本开支，而且公司整体资产负债率也在逐渐增加。财报数据显示，天赐材料资产负债率从20%左右逐步攀升至超过50%；而收现比则从接近90%逐步下滑至略高于30%的水平。资金困扰下，天赐材料加快了各渠道融资的步伐。2020年10月，公司公告筹划定增事项，2021年5月完成定增，募集资金16.65亿元，用于多个锂电扩产项目并补充流动资金。上述定增刚落地，2021年12月，公司再次公告，拟发行可转债，募资34.1亿元，用于多个锂电项目并补充流动资金，该可转债项目于2022年9月发行完成。

而可转债融资刚落地，公司又开始筹划海外融资事项。2022年11月24日，天赐材料公告，拟发行全球存托凭证（GDR），并在瑞士证券交易所挂牌上市，GDR以新增发的公司人民币普通股A股作为基础证券，所代表的新增基础证券A股股票不超过2.89亿股，不超过本次发行前公司普通股总股本的15%。

根据计划，公司发行GDR拟募集资金在扣除相关发行费用后，拟用于拓展主营业务，推动国际化布局，提升产品研发、制造和销售能力，偿还债务及补充公司运营资金等。按2.89亿股和目前股价估算，融资规模也在数十亿元级别。

截至2022年四季度末，天赐材料账面资金46.64亿元，各类有息负债及可转债超过45亿元，按目前资本开支速度计算，大量融资之下，公司资金状况仍然吃紧。

值得一提的是，虽然天赐材料2022年毛利率为 37.97%，同比增加 2.99个百分点，但是去年单季度毛利率却逐季下降。未来如果市场供求关系发生变化，然后电解液价格下跌，那么天赐材料产品毛利率空间可能还会被压缩，进而会影响到公司利润。与此同时，钛媒体APP也关注到天赐材料近年来存货在不断增加。虽然公司说存货增加主要是报告期内销量增加导致。但是，如果存货增加过多，除了未来存在存货减值风险之外，存货如果难以周转，企业对于存货的储存成本也会增加，公司经营风险也会增加。

大力扩张产能，产能过剩问题将凸显

随着新能源赛道如火如荼的发展，许多电解液企业也都在持续加码产能，新建项目产能规模较过去增长数倍。

据高工产业研究院(GGII)不完全统计，2022年中国电解液产业新增签约落地33个投资扩产项目，投资总金额在600亿元上下。其中，天赐材料2022年电解液及溶质扩产规模超140万吨，位列行业投资扩产第一位。

2023年以来，天赐材料继续加码电解液产能建设，于1月14日公告建设年产8万吨锂电添加剂材料项目；并于2月23日宣布对四川天赐高新材料有限公司增资1亿元，以推进年产30万吨电解液项目的建设进度。

除了在国内进行扩产能之外，天赐材料也将手伸向了海外市场。

2023年1月14日天赐材料称，决定通过新加坡全资子公司投资设立全资荷兰公司，再由荷兰公司投资设立全资美国管理公司，美国管理公司投资设立2个全资美国实体公司。美国实体公司成立后，将主要从事锂离子电池材料的生产和销售业务，投资总额不超过2.6亿美元。

只是，目前海外业务对公司业绩贡献不足。2022年财报显示，天赐材料海外营收仅为6.5亿元，占当期营收的比重仅为2.92%看着企业扩张产能风风火火，只是未来随扩产后新产能不断释放，待供求状况一旦得到缓解，那么接下来可能就要面临产能过剩的问题。

据EVTank预测，2025年全球电解液需求量将达到272.6万吨，2030年电解液需求量或将超过800万吨。但是根据目前主要企业的扩产计划，到2025年中国电解液企业规划的产能已经超过800万吨，且随着2022年大量产业链上游企业大规模进入到电解液领域，电解液行业的竞争将更加激烈。

如果说一旦产能出现过剩，那么天赐新材高成长的逻辑就可能被打破，未来高业绩增长或许将难以持续。（本文首发钛媒体App，作者｜翟智超）