作者： 杨晖

(华创)

本篇报告是我们华创能源化工团队氢能研究系列的第二篇报告，主要对氢能产业链关键环节的相关企业进行详细梳理。

(资料图片仅供参考)

制氢端：两种模式并行发展，需求消纳为发展关键。当前国内制氢企业多依托自身主业与氢气之间关联性开启制氢之路：焦企等化工企业依托工业副产氢气产能，以参股下游产业链/区域销售等方式实现氢气消纳；项目基地位于三北地区，并以氢气为原料的化工企业通过风光电一体化制绿氢，实现绿氢对原用化石能源的替代。在政策驱动下，前者短期内有望依托主业外售氢气获取超额收益，后者作为率先开启清洁绿氢替代化石能源示范性项目的企业，有望在中长期规避能源价格上涨以及碳税上升等成本问题。相关公司包括具备工业副产氢产能的美锦能源（独立焦炭生产企业龙头，下游产业链布局完整深入），华昌化工，东华能源，滨化股份，卫星化学，金能科技等；布局绿氢化工的宝丰能源（煤制烯烃成本优势显著，率先入局绿氢耦合煤化工），中国石油，中国石化，亿利洁能等。

电解槽：碱性电解槽发展迅猛，隔膜材料格局最优。碱性电解槽组装生产是当前制氢产业链上国产化率最高的环节之一，2022年中国电解槽总出货量在800MW左右,同比增长超过100%。相关企业有碱性电解槽头部玩家考克利尔竞立，派瑞氢能，隆基氢能，上市公司中华光环能，华电重工以及布局PEM电解槽的阳光电源等。隔膜作为碱性电解槽技术含量最高的上游部件，目前只有少数企业初步打破国外垄断，具备较优的竞争格局，此环节的技术领先企业多尚未上市，相关公司包括碳能科技（碱槽隔膜产品已实现初步量产），刻沃刻，中科氢易。其余上游部件布局领先的企业有，曾主导钒液流电池PEM国产化，已完成C轮融资的科润新材料（PEM制氢膜），莒纳科技（碱液电极），氟达氢能（密封垫片）。

储运端：短期内高压气态储氢仍为主流技术，碳纤维需求增量可期。从技术发展进度来看，短期内高压气态储氢技术都将是国内主流储氢技术。上游制氢端和下游燃料电池端的增长将同时反映至储运设备环节，因此该环节具备最明显的业绩弹性。相关公司包括中集安瑞科，中材科技，国富氢能（车载储氢瓶市占率领先，叠加液氢加氢站多维布局，上市进程中）。高压储氢采用碳纤维以在保证储氢瓶耐压等级的前提下尽量减小该层厚度提高质量储氢率。随着未来氢能重卡逐步推广（重卡单车碳纤维用量最大可达到500kg），储氢瓶引领的碳纤维市场有望成长至万吨级别。相关标的有中复神鹰（碳纤维高新技术企业，储氢气瓶领域市占率领先），光威复材等；液氢保温材料是气凝胶潜在的应用市场之一，相关标的有晨光新材等。

燃料电池：成本进入下降通道，关键部件国产化进程持续推进。燃料电池电堆市场规模增长迅速，成本进入下降通道，由2017年10500元/千瓦大幅下降至2021年的约人民币2400元/千瓦，下降幅度达到%。相关企业有亿华通，潍柴动力，国鸿氢能科技，捷氢科技，国氢科技。膜电极是燃料电池的核心功能区，相关企业有鸿基创能（美锦能源参股），武汉理工氢电等。质子交换膜，金属双极板以及碳纸是燃料电池产业链最具技术含量且国产化率相对较低的核心部件，领先企业多处于一级市场融资进程中，如治臻股份（金属双极板市场国内龙头），上海碳际（已初步实现燃料电池用碳纸量产）。上市公司中相关标的有泛亚微透（燃料电池用PEM上游原材料ePTFE国产化领军企业），东岳集团（旗下东岳未来氢能已实现燃料电池PEM的商业化应用）。

应用端：氢能重卡有望延续高增长，短期内业绩表现政策强相关。燃料电池在交通领域的应用逐步由早期的客车示范性项目转向货车（重卡），2022年燃料电池重卡销量同比2021年增长215%。其销量增长明显受政策驱动，预计短期内将随城市政策支持力度呈现较强的区域分布。相关公司有宇通客车，飞驰汽车等。

风险提示：政策波动，技术突破慢于预期，氢气使用安全问题等

投资主题

报告亮点

本篇报告是我们华创能源化工团队氢能研究系列的第二篇报告，对氢能产业链关键环节的相关企业进行详细梳理，以企业为切入视角，并对产业链进行详细而连贯的拆解。

投资逻辑

氢能产业链标的分布呈现两大特征：

1）由于当前国内氢能产业仍处于政策驱动期，产业成熟度较低，上游原材料中部分核心标的如东岳未来氢能，科润新材料等仍处于一级市场融资阶段。

2) 二级标的关联性一般。制氢端由于部分标的氢能业务发展本质为“供给”驱动，氢气为主业的副产品，因此实际业绩与氢能关联性较弱。布局电解槽设备的上市公司则大部分暂时未能在电解槽赛道占据主流地位。重卡和燃料电池端的问题为受产能利用率以及政策补贴节奏影响尚未实现稳定盈利。多种因素影响下，储运端实际上具备更为突出的业绩弹性。

但需要看到的是，氢能产业链经过数年的发展，未来的前进路线愈发清晰，各环节已经形成初步的竞争格局，大浪淘沙下“金子”光芒初现。化工领域，相关企业有：

美锦能源：独立焦炭生产企业龙头，下游产业链布局完整深入

公司现有焦炭在产产能 715 万吨/年，是全国最大的独立焦企之一。2017 年公司启动氢能产业布局：截至 2022 年底，已在全国运营加氢站约 17 座，推广氢燃料电池上千辆，参股国鸿氢能，鸿基创能以及飞驰科技等产业链各环节上的领先企业。

宝丰能源：煤制烯烃成本优势显著，率先入局绿氢耦合煤化工

公司主营产品为焦炭和聚烯烃，是当前国内少有实现规模化绿氢耦合化工的企业。2022 年，公司新增 30 台电解槽制氢设备投入运营，此后预计每年新增绿氢产量 3 万标方/h。公司内蒙古烯烃项目已于 2023 年 3 月开工，项目一期共建设年产 300 万吨烯烃，其中 40 万配套建设风光电制绿氢。

中复神鹰：碳纤维高新技术企业，储氢气瓶领域市占率领先

公司主营产品碳纤维是车载储氢系统中不可或缺的核心材料之一。2019年，经过多年的客户开发和产品验证，公司压力容器领域的销售收入相比2018 年增长 150%。凭借领先技术，公司现已占据高压储氢气瓶用压力容器市场先机，高性能碳纤维产品在储氢气瓶国内市场占有率达 80%。

科润新材料：曾主导钒液流电池 PEM 国产化，C 轮融资由红杉领投

公司成立于 2019 年 4 月，曾主导钒液流电池 PEM 国产化，也是国内目前极少数可以批量生产供应氢燃料电池用质子交换膜的企业之一。2021 年 10月，公司与联泓集团达成协议，完成 B 轮亿元的战略投资，截至 2023 年 3月，联泓集团持有公司 %的股份。2023 年初，公司宣布完成 C 轮 亿融资，该轮投资由红杉中国领投。

东岳未来氢能：分拆自氟硅材料龙头，产品已逐步开启商业化应用

公司分拆自氟硅材料龙头东岳集团，2020 年 4 月东岳集团公告将公司业务分拆，并将公司股份在上交所科创板独立发行和上市。2020 年 11 月，公司150 万平米质子交换膜生产线一期工程投产，一期产能主要包括 50 万平米燃料电池交换膜，产品已经逐步开始商业应用。